□深交所投资者教育中心

　　创业企业的特征

　　以我国高新技术产业园区中最具代表性的中关村科技园区为例，创新型、高科技企业的发展呈现出以下特点：（1）企业商业模式新，新型业务层出不穷；（2）非线性高成长；（3）固定资产比重低的“轻公司”较为普遍；（4）募集资金主要投向研发、市场开拓以及补充流动资金；（5）股权激励安排较为普遍；（6）知识产权“交叉许可”形成“专利池”。

　　创业企业具有不同于成熟企业的很多特征，投资者应该重点关注以下方面：高成长性；具有较强的活力和适应性；自主创新能力强；人力资本的作用突出；对股权融资的依赖性较强；经营风险相对较高。其中，非线性成长规律是创业企业的突出特征。

　　非线性，既意味着可能的爆发式增长，也意味着可能出现突然的衰退，甚至是彻底的失败。对于传统企业，特别是传统制造业而言，只要在市场供需不发生重大变化时，其利润都会维持在一个相对可以预期的线性变化范围内，而创业企业，特别是创新型企业则由于适应市场的新需求或改变原有市场结构，容易形成爆发式增长。比如在纳斯达克上市的百度，其搜索服务模式得到认同后，每年净利润以100%以上的速度在成长。很多企业才成立2年多，就完成了上市，比如空中网、完美时空等。有的创新企业成立当年，利润就超过了1亿元。

　　当然，由于技术环境的变化和商业模式的变革，创业企业如果应对不及时，也可能出现突然的衰退，甚至是非常彻底的失败。比如数码照相技术的出现对传统照相技术和胶卷企业的颠覆；手机的迅速普及对原有寻呼企业的致命打击等等。

　　创业企业成长性判断的要点

　　首先，创业企业的成长性应该是一个着眼于未来的概念，即企业成长性所要衡量的是企业在未来可能具有的增长潜力，而不是企业过去所取得的业绩。

　　其次，同传统企业一样，对创业企业成长性的判断，主要从增长速度、增长质量、增长的内部驱动因素和外部环境等四个方面进行衡量。

　　最后，对于创新型企业，要特别关注以下几点，从而综合判断其成长性：（1）企业家的管理能力，这对于创业企业的成长至关重要；（2）技术性人力资源，也就是知识和人才；（3）技术创新能力，也就是创新投入的能力和研究开发的能力；（4）技术商品化的能力，也就是生产能力和市场推广能力。总之，由于创新型企业的成长往往具备非线性的特征，很难依照单一的评价体系得出确定的判断，对其成长性的把握需要较强的专业能力。

　　估值困难带来挑战

　　创新型企业估值的困难，给证券市场的定价能力提出了新的挑战，其突出表现就是创新型上市公司股价的大幅波动。比如，在网络股风起云涌时，NASDAQ就遇到过这样的问题，这个时期开发出来的一些网络股定价模型差异很大，有的应用效果较好，有的不理想，有的事后看完全是一个笑话，但时至今日仍然没有一个成熟的网络股定价模型。

　　再比如，由于对创新型企业的估值困难和投资者偏好的变化，二级市场的股价巨幅波动也考验着投资者的风险承受能力。在美国上市的中国内地企业，有些在二级市场上高奏凯歌，股价一路走高，已经成为“10倍牛股”；有些在上市后的两年里演绎“慢熊”行情，股价跌幅已经比上市时最高点跌去了90%多；有些则跌宕起伏，SOHU等早期上市的三大门户网站在2000年-2001年时都经历过跌幅超过95%、上涨涨幅超过30倍的情况。

　　把握估值要领很重要

　　创业企业往往创造了全新的企业盈利模式和企业生存法则，大多数情况下其定价也没有可用的参照系，对其进行准确估值非常困难。

　　创新型企业的价值将更多取决于其所具有的核心竞争力，但这种判断需要更高的专业性要求，并更多地取决于投资者的偏好以及当时的市场形势。所以，对创新型企业的估值要特别注意其与传统企业估值在以下几个方面的区别：（1）需要准确、全面把握创新型企业高投入、高风险、高收益的特点；（2）创新型企业的技术、市场环境可以说是千差万别和瞬息万变，传统的以未来现金流贴现为主的估值方法往往无法处理，投资者需要有“动态”的思维；（3）高科技企业的发展历史相对较短，往往缺乏历史数据，并且技术千差万别，很难找到行业、技术、规模等相近的可比企业，使得对业绩的预测和推断非常困难；（4）高科技企业的非线性发展规律，意味着很难根据企业现在的盈利来计算盈利增长率，如果仅仅使用传统的市盈率估值方法显然是远远不够的。

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